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  创业者要留意优先清算权
于 2017-12-12 编辑: Eric 查看: 877 次   Article Url Print this page

  优先清算权(Liquidation Preference),我们仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程:

  第一年:公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

  第二年:A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元。并且,拥有1倍的优先清算权,Non-participating(下文会解释),8%的年股息。同时,成立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

  第三年:B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元,2倍的优先清算权,Participating(下文会解释),10%的年股息。

  第四年:C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元,3倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

  第五年:公司以1.5亿美元的价格卖掉,创业者获利多少?请选择以下最接近的答案,并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。

  A) 5000万美元;B) 3000万美元;C) 2000万美元;D) 1500万美元

  首先,这是一家比较成功的公司,从A轮到C轮,公司价值每一次都有可观的升值,而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧?能有5000万美元?

  我们简单算一下每一轮的稀释,就会发现创业者在公司卖掉的时候,有30%的股份。每一轮的稀释比例如下(以万美元为单位):

  天使投资稀释 = 150/200 = 75%
  A轮稀释 = 800/1200 = 66.7%
  B轮稀释 = 3200/4000 = 80%
  C轮稀释 = 6000/8000 = 75%
  这样的话,总共的稀释比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%

  这样看来,选择A选项5000万美元应该差不多。

  但是,不要忘记减去15%的期权池!所以,创业者最终是15%,也就是2250万美元,所以C选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了!因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个,这里需要好好解释一下。

  首先,“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算;“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。

  优先清算权分两大类:Non-participating与Participating。先说Non-participating,这是比较无害的,代表投资者在公司卖掉或清算的时候,可以拿走以下两者中的一个:第一,他们投资的本金;第二,他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高,优先清算权是不起作用的,因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利,这是比较合理的。

  在B轮投资的时候,情况就不一样了。A轮的融资后估值是1200万美元,B轮的融资后估值是3200万美元,一年之内翻了2倍多。可能是因为估值水平给得比较高,B轮投资者就要了比较有利的优先清算权,这次是Participating,并且是2倍。什么意思?如果公司卖掉,投资者先拿800万美元的 2倍即1600万美元,加上8%的利息,然后,他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。

  B轮的投资者有了这个权利,C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的,因为开了个坏头之后,以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款,而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

  现在我们来算一下1.5亿美元的退出,创业者最终能拿到多少?

  首先,C轮投资者拿走:1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元

  B轮投资者拿走:800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元

  剩下的1亿多美元,一定比A轮的投资价格高,于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为:(15000 – 3010 – 1616) × 15% = 1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10%多一点。因此,我们的数学题答案是D。

  因为有优先清算权,造成创业者的获利从成交金额的15%下降到了成交金额的10%,下降了三分之一左右。

  值得提出的是这个公司是比较成功的,成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话,创业者的获利会因为 Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话,创业者基本上拿不到什么钱了。这个读者们可以自己下来算一算。

  大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值,不注意别的条款,从这一个例子来看,创业者如果在B轮和C轮的时候适当降低估值,但同时不给投资者Participating Liquidation Preference的话,最后的收益要大得多。

  还有一个因素要考虑的是,如果投资者有Participating Liquidation Preference的话,他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉,而创业者的利益只有在高价时才能体现所以会更想冒风险。双方利益初始不一样,一定会造成董事会上的不合,互相猜忌,给公司长久的发展带来问题。


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